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中国白酒行业未来3年加权平均增速为26.87%,高端酒收入规模快速增长【图】

2018年12月21日 14:12:24字号:T|T

    在流动性不足、经济增长下行、市场风险偏好较低三个维度下,调味品品类是一个很好的投资选择。从行业整体来看,今年下半年开始食品饮料的防御特性强于进攻特性;从投资品类来看,过去 3 年,白酒在所有消费品的横向增速比较中最优,其次是调味品。18 年继续坚定看好拥有高壁垒的传统食品饮料行业:高端白酒、传统调味品以及大空间的健康食品行业(主要是乳制品)。另外,认为白酒未来分化加剧,300 元以上优势名酒表现突出,是最佳选择。

    一、白酒行业发展现状分析

    1、 白酒行业行业相对关系分析

    首先,从目前的主营业务收入数据来看,酒、饮料类在消费四大行业里面恢复较快,到2018Q2 累计同比达到 10.8%,只低于医药制造行业。

消费四大行业主营业务收入(累计同比增速%)

数据来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询网发布的《2019-2025年中国白酒(折65度,商品量)行业市场调查及发展趋势研究报告

    白酒行业未来 3 年加权平均增速为26.87%,在医药生物、家用电器、纺织服装、轻工制造、零售商贸几个行业中排名首位。

白酒行业未来 3 年行业营收复合增长加权平均

数据来源:公开资料整理

    2、行业的增速情况

酒、饮料和精制茶制造业增速情况

数据来源:公开资料整理

    酒、饮料类自 2017 年以来一直保持增长,进入 2018Q2,利润总额累计同比增长仍维持在 20%以上,远高于主营业务收入增速,毛利率有所提高,盈利能力增强

非酒食品制造业增速情况

数据来源:公开资料整理

    2. 白酒行业企业核心产品情况分析

    整个行业趋势来看,300 元是白酒分水岭,未来集中度提升以此为界进行差异化提高,300元同样也是升级的分界线。300 元以上增速远大于 300 元以下,并且持续性非:。预计18 年未来白酒龙头估值提升幅度不大,但业绩前景十分可观,并且集中度提升空间较大。

    此外,次高端白酒在量、价、利润、市值几个方面均会提升,目前 PEG 值低。白酒行业在 300 元价格段上下有着非常分明的现象:

    300 元以上白酒产品增长很快,即使营销没有改善也同样如此。例如五粮液。

    300 元以下白酒产品整体增长慢,即使营销能力最强的公司产品增长也不明显。例如古井贡。

    从各龙头公司选取 300 元以上白酒样本以及 300 元以下白酒样本,对其核心产品增长进行分析可以得到重要结论:高端及次高端白酒品类优势明显,增长提升快,从 16 至 18Q1的数据显示,平均增长在 22%以上,17Q1 到 18Q1 平均增长更是达到了最快的 51.22%;而中低端竞争激烈,整体增长速度远不如 300 元以上白酒,即便是 17Q1 至 18Q1 增长最快的阶段,平均增长也只有 14.60%

白酒企业核心产品增速情况(300元以上白酒样本)

数据来源:公开资料整理

白酒企业核心产品增速情况(50-300元白酒样本)

数据来源:公开资料整理

    行业从“扩容式增长”到“挤压式增长”,供给相对过剩,行业竞争激烈。龙头企业更具竞争实力,也更受各级政府扶持,预计在中、低价位或区域市场仍有望实现量价齐升。

2006-2017年中国白酒产量情况

数据来源:公开资料整理

2006-2017年中国白酒50度消费情况

数据来源:公开资料整理

2006-2017年中国白酒男性消费情况

数据来源:公开资料整理

高端酒是低估值稳成长典范,国际对比有优势

数据来源:公开资料整理

    从茅台的供需周期决定的价格周期看,上一轮周期中,茅台价格与自身供需严格相关。预计未来 3 年茅台供需平均年缺口超过 3000 吨,供需矛盾持续存在,茅台价格仍处于提升周期。同时,从茅台价格与城镇单位工资对比看,2018 年城镇单位月工资预计约为 7400 元,月工资与茅台价格的历史比值约为 4.1,则茅台理论价格在 1800 元以上,当前茅台实际价格在 1800 元附近,尚未超出大众消费可承受范围

2003-2024 年期间,茅台的供需缺口与出厂价走势图

数据来源:公开资料整理

城镇单位月工资与茅台终端价的比值接近历史平均值

数据来源:公开资料整理

    用“△预收账款”这一指标来衡量渠道对白酒市场的信心,间接代表渠道的囤货积极性,从而反映行业的库存周期。在上一轮景气周期中,△预收账款自 2008 年开始明显增加,持续了 4 年时间,在 2011 年达到历史高点,代表行业加库存达到顶峰;而在 2012-2014年,△预收账款降低至负值,行业进入去库存周期。

    在本轮白酒周期中,2015 年△预收账款明显增加,而剔除茅台和五粮液看该拐点出现在 2016 年,代表了行业库存周期从去库存周期进入到加库存周期。

2003-2018Q1,白酒行业△预收账款的变化图

数据来源:公开资料整理

2003-2018Q1,剔除茅五预收账款后的白酒行业△预收账款的变化图(单位:亿元)

数据来源:公开资料整理

    在未来 2 年,这几大因素都未出现明显的拐点。因此白酒周期仍将继续。未来的提价和库存边际效应有所减弱,行业成长更趋良性。

    茅台价格与收入水平比值在历史均值附近,未来价格提升将更趋良性。以行业标杆茅台价格来看,2016 年之前茅台价格在 900 元左右,明显低估;2016-2017 年茅台价格快速修复,从底部上涨幅度将近翻倍;城镇单位工资/茅台价格从 5.8 的明显低估修复到

    3、白酒行业价格情况分析势

    当前价格是相对合理的价格,未来排除价格泡沫化=的考虑,茅台价格的每年的合理提升幅度应与收入增速相关,价格上结束快速增长阶段,进入良性提升通道。

    行业渠道库存经历近 2 年加库周期,库存对需求放大效应减弱,未来量增更趋良性。库存上,以△ 预收款代表白酒渠道信心指数,该指标在 2012-2015 年经历了持续下降,2014-2015 年降至极低值,2016-2017 年恢复 2 年,从目前看该指标绝对值依然相对较低,代表渠道泡沫依然较。涌獯姹呒首钋拷锥我压,未来渠道加库对于需求拉动效应也将减弱,行业需求亦趋良性。

    因此, 2018-2019 年行业仍处景气周期,但增速将回归至更良性的增长,投资策略上确定性重于弹性

2011 年以来茅台终端价走势

数据来源:公开资料整理

剔除茅五预收账款后的白酒行业△预收账款的变化图(单位:亿元)

数据来源:公开资料整理

白酒行业△预收账款绝对额,以及其相对行业收入比值走势

数据来源:公开资料整理

    二、白酒行业未来发展情况分析

1、高端酒收入规模快速增长,价升趋于稳健

    高端酒收入规模快速增长。高端酒收入在历经 2013 年的大幅下降后,自 2014 年开启加速增长模式,2015/2016/2017 年收入增速分别为 7%/17%/37%。截至 2017 年,高=端酒收入规模达到 784 亿元,超越 2012 年高点水平,但占行业的比重仍然较低,不足15%

高端酒企和二三线酒企的高端单品的营收规模明细

数据来源:公开资料整理

    抹平周期看,过去 5 年高端白酒真实需求复合增速 10%。经历上一轮渠道去泡沫,2017年高端酒市场容量达到 5.5 万吨左右,已经超过上一轮高点(2012 年约为 5.1 万吨),如若考虑政务消费的剔除(假设 2012 年和 2017 年政务占比分别为 40%和 10%),高端白酒真实的大众需求过去 5 年复合增速为 10%。

    假设未来维持这一增速,2024 年高端白酒容量达到 10 万吨,相较当前翻倍增长。未来几年随着消费者品牌意识的持续提升,高端白酒增速略高于历史,年复合增速保持在10%左右,则至 2024 年高端白酒整体容量将达到 10 万吨以上。

2012-2017 年高端白酒大众消费复合增速 10%(单位:万吨)

数据来源:公开资料整理

预计 2018-2024 年高端酒整体销售量

数据来源:公开资料整理

    茅台价格并未超过大众消费可承受范围,未来仍具备提升空间。2003 年城镇单位月工资约为 1164 元,茅台终端价约为 280 元,2018 年预计城镇单位月工资在 7400 元左右,茅台终端价稳定在 1750 元附近,则 2003-2018 年城镇单位月工资的涨幅与茅台终端价的涨幅都在 5.3 倍左右。从比值看,城镇单位月工资与茅台终端价的比值平均在 4.1 左右(2012 年白酒泡沫阶段极低值为 2.2,2015 年行业去泡沫完成后为 5.8),当前该比值为 4.2,与历史均值基本相当。虽然茅台价格从底部上涨幅度将近翻倍,但其仍是对行业调整期被深度压制的消费能力的一次性修复。

    参考 2012-2017 年期间城镇人均工资的年复合增速,假设未来城镇人均工资继续以每年10%的速度增长,则从消费能力看,可以支撑茅台价格每年 10%左右的上涨。

城镇单位月工资与茅台终端价的比值接近历史平均值

数据来源:公开资料整理

    五粮液、国窖与茅台的价格差距被拉大,且在茅台价格提升预期下,二者价格存在较大的修复空间。当前高端酒茅台的终端价在 1700-1800 元左右,五粮液和老窖在 800-900元之间,茅台与五粮液、老窖的价差扩大至 900 元以上,重回上一轮景气周期中的高点水平。

    但不同的是,上一轮价差扩大主要是因为茅台价格大幅泡沫化而五粮液、老窖的涨幅小于茅台,本轮价差扩大则是大众消费力提升、消费习惯趋于品牌化的结果,所以随着茅台价格持续上涨,1000-1500 元价格带被空出,五粮液、老窖有扎实的消费基础和充足的动力去抢占高端酒中的价格次高点,但考虑到消费者对品牌的心理定位,二者的量价策略仍需谨慎权衡。

飞天茅台与五粮液的终端价之差重回上一轮高点水平

 数据来源:公开资料整理

飞天茅台与国窖 1573 的终端价之差重回上一轮高点水平

数据来源:公开资料整理

    未来高端酒依然是成长最稳健的价格带,在大众消费力提升、消费习惯趋于品牌化的背景下,高端酒需求量增长强劲,且价格涨幅并未超过大众消费可承受范围,存在向上修复空间。同时,高端市场格局稳固,“一超多强”的良好竞争格局奠定了未来行业持续高盈利的基。┨、五粮液、老窖均有望充分享受成长红利。

    2、大众酒集中度提升是长期逻辑,2018 年进入提价红利期

    大众酒市场消费基础最大。三公消费受限导致高端和次高端酒受到较大冲击,而大众酒的受众以普通消费者的民间礼宴消费为主,受波动影响最。栽 2012-2015 年次高端及以上白酒大幅缩水的情况下,大众酒收入占比约从 78%提升至 88%。随着白酒消费升级加速,2017 年大众酒占比虽有所下降,但依然在 80%左右,远高于高端酒(约14%)和次高端酒(约 6%)。

2012-2017年中国主流高端酒市场营收占比走势

数据来源:公开资料整理

2012-2017年中国主流次高端酒市场营收占比走势

数据来源:公开资料整理

2012-2017年中国大众酒市场营收占比走势

数据来源:公开资料整理

    大众酒未来将呈现两头大中间小格局。大众酒消费结构有两类:一类为大众宴请,主要为大众面子消费,价格升级趋势明显;一类为自饮消费,表现为降级与升级的双重特性:

    2018 年大众酒出厂价提升频率有望增加,其原因主要在于:1)零售价上调带动渠道利差扩大,为出厂价预留充足的空间;2)当前各酒企的库存均处于历史较低水平,而需求尤其大众高端需求潜力释放,主动提价以增强产品竞争力;3)包材成本大幅提升,以提价来减轻成本压力

2018 年以来,大众酒出厂价提升频率有所提升 (不完全统计)

数据来源:公开资料整理

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